房产企业杠杆不能无限增加 已达极限

（原标题：房企杠杆已到无限大）在宏观经济上行压力持续增大的情况下，一线城市房地产市场经常出现了快速增长下跌，给中国经济快速增长带上了不确定性和不稳定性。仔细观察找到，新一轮房价超常下跌的背后是房地产杠杆的较慢提高，特杠杆是房地产非理性兴旺的最重要发动机，如何有效地掌控杠杆正在沦为考验中国经济发展的关键。

实地考察房地产杠杆，一般来说把房地产行业作为一个整体，这样虽然不利于从整个上做到房地产的债务状况，但不会掩饰一些结构性问题，无法说明了经济中的深层次对立。房地产的供给方和需求方的主体有所不同，融资方式有差异，各自的资产负债表状况有所不同，所以各自的抗风险能力也不一样，因此，要正确地分析房地产市场杠杆，必须把供给和市场需求分离来看。市场需求端的杠杆主要是通过借款出售商品房构成的，其中又以居民个人出售住房为主体。

个人出售住房借款的主要来源有两个渠道：商业银行的个人住房贷款和公积金中心的贷款，2015年，全国金融机构个人住房贷款减少2.66万亿元，公积金派发1.1万亿，两者特一起一共是3.76万亿元左右，而商品房销售额超过8.7万亿元，通过个人住房资金来源与商品房销售额之间比例来确认市场需求末端杠杆，杠杆率约在43%左右。2014年，杠杆率大约在32%左右，一年时间下跌了近11%，这一轮房地产市场需求端的杠杆下降迅速。供给端的杠杆主要是房地产企业通过外部融资构成的，钱和地是房地产商的核心生产要素，杠杆主要由于房地产商还债拿地。从资金来源看，我国房地产商的主要融资渠道已从传统的商业银行并转到债券市场，多达，上半年，开发商做到资金中，银行贷款只占四分之一；自筹资金超过六成，一般是通过发售公司债券来构建的，上市房企上半年负债合计多达4.33万亿元，同比增长幅度约24%，这些数据指出房地产企业早已转入了必要融资时代。

在债务融资规模持续不断扩大的同时，房地产企业的杠杆率在大大上升，截至今年6月末，房地产行业的资产负债率已升到81.33%，以存量的概念来计算出来，房地产企业的杠杆率超过4.36，而去年同期则是3.3，杠杆率下降迅速。转入第三季度后，房地产企业的资产负债率有所上升，但仍然较高。

鉴于美国次贷危机中房屋大面积起至赎回的教训，大家对供给端的杠杆十分注目。由于中国的购房首付的比例比较较高，与世界其他国家比起，中国市场需求端的杠杆水平总体上还远比低，具备一定的抗风险能力。实质上，供给端的杠杆则更为让人忧虑，从房地产企业的经营状况看，根据上市房企半年报，亏损面超过四分之一，将近半数房企净利润同比下降，房地产供给末端风险不容忽视，尤其是中小城市的房地产市场有一点忧虑，存活的压力相当大。房地产企业特杠杆具备必然性。

从内因看，房地产企业利润率持续上升，平均利润从2013的12%上升到2014年的10%，2015年跌到至9.4%，转入个位数快速增长，而今年上半年更进一步下降到8%左右，房地产市场发展早已道别了黄金时代。房地产市场的利润持续下降主要源自土地价格的下降，地价的增长速度多达了房价增长速度，作为房地产企业，要为其股东建构更大的价值，减少财务杠杆是一个必定的自由选择。外部政策环境也为特杠杆建构了条件，一方面，货币超发获取了土壤，M2/GDP的比重早已多达了200%，市场的流动性充足，经济不差钱。

尤其是，金融改革发展了债券市场。更好的企业改向债券市场，随着债务市场标准的限制，企业更为更容易从资本市场融资，整个金融结构从间接融资结构向必要融资结构改变。通过债券市场融资一方面要比传统银行融资渠道具备更加较低的利率，AAA级公司的融资利率只有3%左右，另一方面融资的自由选择也更为灵活性，所受到的介入更加小。

在公司债发售政策限制以后，债券市场沦为了地产商的主要资金来源，房地产业贷款占到贷款总规模比重广泛上升。供给末端高杠杆的一个必要结果就是大量的资金追赶土地，造成了土地价格的急遽下跌，全国范围内早已经常出现了200宗单宗地多达10亿元的高总价地块，溢价率多达100%的超过89宗。

土地成本比去年同期早已下跌了50%左右，新一轮房价的下跌主要是土地价格的下跌。房地产企业的杠杆无法无限减少，早已超过了无限大。

从历史经验看，危机之前往往经常出现杠杆率在短时期内较慢上升的迹象。失望的是，对于杠杆率的极限点，或许目前没一个统一标准的红线作为参考，因为各国的经济结构上差异十分大，无法有效地运用统计资料规律。房地产企业特杠杆是在金融结构改革与转型大背景下展开的。

去年公司债发售的放开和配套，给房地产企业融资关上了大门，更好的房地产企业开始发售债券来替换银行贷款，房地产企业债券经常出现较慢上升，社会融资结构也经常出现了变化，必要融资比例获得了提升，看起来金融结构转型迈进了一大步。应当思维的是，必要融资与间接融资并没意味著的好坏，各有千秋，尤其是银行在风险管理和掌控上有更为专业的手段，而债券市场在这方面没过于多办法，在当前环境下，让房地产企业的银行贷款移位成债券，减少了银行系统面对的一些高杠杆的风险，但是风险并没消失，而是移往到了债券市场，移往到了一个风险管理水平比较脆弱的市场。如果市场运行机制无法有效地对风险定价，那么就不会造成经常出现支付危机，在金融业高度融合的今天，债券市场支付危机远比银行危机更容易应付。

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