光伏系列报告：Q3业绩印证行业复苏 优选电站开发企业：皇冠集团网站

Q3光伏企业业绩恶化，印证行业衰退；制造商向电站研发扩展是趋势　　通过分析A股光伏企业的三季报，获得以下三个结论：第一、整体而言光伏企业业绩都已恶化，其中Q3大多数企业都扭亏为盈；第二、上游设备商业绩未明显好转；第三、大多数制造商都向电站研发环节扩展。　　光伏企业业绩恶化的原因有三：首先，中日关口政府实施系列政策反对光伏产业，导致终端加装量快速增长；其次，第三季国内集中式光伏电站的抢装造就设备的市场需求；最后，销量减少以及效率提高使得成本更进一步上升。　　由于发电成本的上升以及较高的度电补贴，光伏产业链价值向电站研发环节移往，A股绝大多数的制造商都应向电站研发环节扩展：一则为消化自身生产能力，二则为减少盈利点。　　光伏电站投资IRR基本都低于10%，产业链利润已向应用于环节移往　　2013年9月2日，发改委实施的《关于充分发挥价格杠杆作用增进光伏产业身体健康发展的通报》具体了国内光伏电站的补贴价格。

经过测算，三类资源区的集中式电站IRR在10%以上，分布式电站IRR在11%左右。光伏电站研发较高的投资回报率也更有了诸多的产业资本转入该领域。当前，国内光伏电站应用于环节盈利模式还包括EPC、BT/BOT以及运营，其中EPC与BT/BOT一般不会重合。

运营商主要有中电投、中广核、金保利新能源和顺风光电等企业。原先的光伏生产企业主要是通过EPC和（或）BT/BOT重新加入到光伏电站应用于环节。无论是投身于EPC的企业，还是投身于BT/BOT的企业，都自由选择了与一个或几个运营商合作。

一般而言，EPC净利润率在5%左右，而BT/BOT净利润率在10%左右。　　替代性电站研发企业，引荐特变和林洋，注目航天、阳光、海润和中利等　　基于以下理由，国内光伏股应替代性电站研发企业：一、产业链利润向应用于环节移往；二、生产环节的优质企业未在国内上市；三、制造商已向研发环节渗透到，研发业务对其业绩影响相当大。

对于生产企业参予电站研发环节有三个关键能力：一是项目资源提供能力；二是资金能力；最后是出让能力。应向上述三个能力去自由选择投资标的。在项目提供能力上，涉及企业都不具备一定优势，同时也可利用合作方运营商的资源去提供项目资源。

　　在出让能力上，由于回报率低，运营商都有动力去并购合作方的电站，应当注目的是运营商的资金能力。差异性较小的是资金能力，还包括运营商。

　　综合考虑到研发能力、业绩快速增长和估值，引荐特变电工和林洋电子，建议注目航天机电、阳光电源、海润光伏、东方日升和中利科技等企业。　　风险因素：补贴继续执行严重不足、金融反对严重不足、并网严重不足。

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