兴业矿业：白银优质资源企业 矿产水平持续提升

多金属产量提高变薄业绩，注目银锡价格弹性。公司 18 年早已构成银、铜锡、铅锌等多元化业务结构，金属品类较 16年获得显著非常丰富。通过银漫矿业等多个资产注入和项目建设，18-20 年间金属生产能力未来将会持续提高，且先前仍有多个矿山项目储备。我们预计 19年在美联储加息上升等因素催化剂下白银价格未来将会持续走高，当前须要注目公司盈利获益和生产能力提高造就的业绩快速增长。

预计 18-20 年公司 EPS 为0.40、0.52、0.62元，保持公司增持评级。由锌铁改向铜锡银多金属，盈利多元性持续提高。公司相结合当地资源富含的区位优势和有限公司股东的优质资源流经，于 16 并购银漫矿山和乾金达矿山，至 18年早已构成银、铜锡、铅锌等多金属的主营业务。

据公司半年报表明，18 年上半年公司营收占比以锌精粉、铜银精粉和锡精粉居多，三者的毛利占到比分别为53.36%、18.34%和 17.71%;而公司 16 年毛利包含以锌、铁精粉居多，占到比分别为 83.33%和 15.65%。据测算，19-20年随着银漫矿山等项目技改已完成，公司盈利中白银和铜锡占到比将更进一步提高，较单一金属外用风险性未来将会获得强化。

矿山项目建设前进中，经销快速增长未来将会驱动业绩提高。根据 18 年三季报，公司子公司银漫矿业 2500吨/日铜锡系列技改工程已完成且已超过设计拒绝，天通矿业选矿厂的改建工程正在按计划急剧前进;子公司荣邦矿业选厂及尾矿库工程公司预计 18年末建设已完成并投产运营。

公司多个矿山项目成功前进，我们指出 18-20 年公司多金属产品的生产能力仍将持续提高。融合公司各个项目进程，我们预期 18-20年公司白银生产能力为180/220/350 吨，锌精粉生产能力为 7/9/11 万吨，锡生产能力至 2019 年超过7500吨，我们指出公司经销的提高未来将会驱动业绩下行。白银价格 19 年未来将会下跌，公司盈利弹性有一点注目。

19 年初以来，COMEX 金价一度上涨至 1300 美元/磅的阶段性高点;根据Wind数据，19.1.14 日海外金银比超过 82.3，正处于 10 年以来的历史高点。我们指出 19年美联储加息节奏预期上升，若金银比修缮，白银价格未来将会不具备更佳的下行空间。

据公司年报，银漫矿山是国内仅次于的单体银矿，且国内白银标的更为匮乏;若银价持续下跌，据我们的测算，国内银价每下跌10%，公司19 年利润可减少大约 2600 万元，我们指出尽管意味著弹性值受限，但较其他多金属企业而言仍不具备优势。产量持续提高，保持公司增持评级。

预计 18-20 年公司营收分别为 22.40、27.14、33.53 亿元，归母净利润分别为7.51、9.71、11.54 亿元，较此前调整幅度分别为-3.22%、-0.61%、-7.83%，对应当前 PE 为 17、13、11倍。参照哈密顿公司估值水平(19 年PE 均值 15 倍)，给与公司 19 年 PE14-16 倍，对应调整目标价至 7.28-8.32元(原是5.88-6.72 元)，保持增持评级。

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